O comunicado do Copom manteve o tom hawkish, sem dar qualquer sinal de possibilidade de início do ciclo de relaxamento monetário no curto prazo. Destacamos os seguintes pontos:

i) A descrição do balanço de riscos teve uma alteração bem discreta. Vale notar que o Comitê manteve como risco altista as incertezas fiscais, agora apontando o seu desenho final a ser aprovado no Congresso e seus impactos, além da trajetória da dívida pública (já citada na reunião de março), sobre a inflação e os preços dos ativos.

ii) O comunicado apontou que apresentação do arcabouço reduziu parte da incerteza sobre a política fiscal, mas não mencionou que a eliminação do “risco de cauda” de uma trajetória explosiva da relação dívida/PIB poderia representar um risco baixista (aparentemente não dando maior relevância na trajetória recente benigna da taxa de câmbio e na redução do prêmio de risco no segmento de longo prazo da curva de juros). Além disso, contrabalançou a descrição de redução de parte da incerteza sobre a política fiscal com a menção de que “a conjuntura, caracterizada por um estágio em que o processo desinflacionário tende a ser mais lento (novidade em relação ao comunicado anterior) em ambiente de expectativas de inflação desancoradas, demanda maior atenção na condução da política monetária”.

iii) Apesar da trajetória recente de valorização do BRL, não foi incluído como risco baixista um maior efeito desinflacionário via canal de câmbio.

iv) Adicionou a avaliação de que a “conjuntura demanda paciência e serenidade na condução da política monetária”. Interpretamos isso como um recado do Copom de que há ainda trabalho a ser feito mediante a manutenção de uma política monetária restritiva e que não há espaço ainda para uma flexibilização.

v) Foi mantida a frase de que o Comitê não hesitará em retomar o ciclo de ajuste caso o processo de desinflação não transcorra como esperado. Avaliávamos que isso poderia ser excluído, tendo em vista a estabilidade das expectativas de inflação entre os anos de 2024 e 2026 nas últimas semanas, a eliminação do “risco de cauda” de uma trajetória explosiva da relação dívida/PIB e a melhora, ainda que lenta, dos indicadores de inflação. Em outras palavras, o cenário alternativo à estabilidade da Selic por um período prolongado continua a ser de elevação e não de redução. A menção de que retomar o ciclo de ajuste é um cenário menos provável não pode ser vista como dovish, pois o cenário base de curto prazo já era o de estabilidade.

vi) A projeção de inflação para 2024 no cenário de referência permaneceu em 3,6%, distante da meta de 3,0%. A variação no cenário alternativo (Selic constante) foi marginal, recuando de 3,0% para 2,9%.

vii) A supressão da frase referente à deterioração adicional das expectativas desde a última reunião também não pode ser vista como um abrandamento do tom, pois é algo factual (a alta foi discreta), lembrando que o comunicado não assinalou como um primeiro sinal positivo a estabilidade das expectativas nas últimas semanas.

Amanhã, divulgaremos uma nota com análise mais detalhada do comunicado. Esperamos um movimento de flattening da curva de juros (com alta das taxas curtas) na abertura do mercado.

Sérgio Goldenstein
Estrategista-chefe de Warren Rena